Mercredi 2 mai, la Réserve fédérale américaine n’a pas touché à ses taux d’intérêt, le taux interbancaire au jour le jour étant maintenu dans la fourchette de 1,5 à 1,75%. Mais pendant ce temps, les taux longs remontent outre-Atlantique. Le niveau atteint est-il inquiétant et quelles répercutions attendre en Europe ? Christian de Boissieu analyse la situation et livre ses projections.
Lentement, mais sûrement. Les taux longs américains remontent, mais graduellement et sans krach du marché obligataire. Le contraire de 1994, année où la multiplication des « petits pas » de la Fed sous la présidence Greenspan avait, cette fois-là, provoqué une débâcle obligataire. Le taux à 10 ans sur les obligations du Trésor américain est désormais autour de 3% en valeur nominale.
Il s’agit là tout à la fois d’une « normalisation » attendue, qui vient après la sortie du QE (« quantitative easing »), des conséquences du resserrement progressif de la politique de la Fed, et du dégonflement lent de la bulle constituée sur une partie du marché obligataire. Le régime de taux bas aura, en définitive, duré beaucoup plus longtemps que prévu, mais il ne va pas pour autant s’éterniser…Tout pousse à cette normalisation : une inflation en hausse sans être excessive, alimentée par le rebond des prix du pétrole, par le taux de chômage à un niveau (3,9%) proche du plein emploi, par l’augmentation des salaires qui en découle et qui relève pour partie d’un phénomène de rattrapage après une longue pause salariale. Sans oublier, jusqu’à la petite correction récente, la faiblesse du dollar qui a renchéri le coût des importations, ainsi que l’impact reflationniste de la relance budgétaire et fiscale de l’administration Trump.
Avec l’arrivée de Jay Powell, la Fed a changé de gouvernance, mais pas de stratégie. Dans le contexte évoqué, elle n’a pas besoin de forcer l’allure. Deux ou trois relèvements attendus, de 25 points de base chacun, d’ici la fin de 2018 : la politique monétaire américaine est un ilot de prévisibilité dans le contexte d’imprévisibilité d’une bonne partie de la politique de Donald Trump ! Les taux longs devraient continuer leur progression, puisqu’ils dépendent des taux courts anticipés et des primes de risque. Ces dernières n’ont pas de raison de baisser à court terme ; elles devraient donc laisser prévaloir l’impact de la remontée escomptée des taux courts. Ainsi, la théorie de la structure par terme des taux d’intérêt paraît coller parfaitement avec les anticipations de marché pour 2018-2019 !
Les praticiens et les régulateurs-superviseurs, forts du souvenir de 1994, craignaient et craignent encore avant tout une crise obligataire, catalysée par un défaut de liquidité sur certains compartiments du marché des obligations. On sait que le véritable test de la liquidité d’un marché se fait lors de corrections sévères. Cette fois, jusqu’à présent, le gradualisme monétaire a plutôt réussi : le redéploiement des portefeuilles au détriment des obligations à taux fixe et à échéance éloignée se fait en douceur. Il faut cependant rester vigilant, car les marchés ont la mauvaise habitude, à certains moments, de surréagir.
Supposons que le taux à 10 ans du Trésor américain atteigne 3,40% à la fin de 2018. Quid des taux longs européens ? Toutes les études empiriques confirment que la causalité continue à aller des taux longs américains vers les taux européens (et non l’inverse). Cela tient à la fois au poids de l’économie américaine, à la profondeur et à la liquidité des marchés financiers d’outre-Atlantique. Donc, l’Europe ne pourra pas se découpler totalement des marchés américains, même si la BCE n’a aucune raison de resserrer sa propre politique avant 2019. Disons seulement que, sans parler de déconnexion, l’Europe devrait pouvoir amortir un peu le vent venu des Etats-Unis.
Christian de Boissieu, vice-président du Cercle des économistes , professeur émérite à l’université Paris I Panthéon-Sorbonne
